第十章 国企改革新常态：迈向国资证券化_国资证券化
第十章
国企改革新常态：迈向国资证券化
党的十一届三中全会开启了中国改革历程，其间国企改革始终是重要命题。纵观整个国企改革的进程，根据不同的改革日标，不同类型的企业采用了不同的改革形式，主要经历了放权让利阶段、两权分离阶段、建立现代企业制度阶段和国有资产管理体制确立等4个阶段。
1978～1984年为国企放权让利阶段，此阶段的试点主要集中在农村乡镇，改制工作还处于起步阶段。在该阶段的主要任务是打破高度集权的国有经营体制，通过扩大企业经营自主权，实行利润留成、利润包干等措施，赋予企业一定的自主权，调动企业完成计划和增产增收的积极性。但是，赋予企业的自主权并没有触及企业的产权制度，所以不可能解决“国家本位”制度造成的高成本和低效率问题。
1984～1993年为国企改革的两权分离阶段。在该阶段主要任务是使所有权和经营权两权分离，让企业在复杂的市场环境中逐步做到独立经营、自负盈亏，以此实现政企分开，让国营企业逐渐成为国有企业。这一阶段的改革措施主要有推行承包制和租赁制。租赁制主要在小型企业的经营中采用。承包制由政府发包，国有企业通过承包拥有了一定的自主经营权，调动了企业的生产积极性与活力。但由于国家所有权未能充分明确，对承包企业的约束和监督不够，承包企业滥用经营权自主牟利，发生了道德风险问题，回避本应上缴的红利，损害了国家经济利益。
在1993～2002年，中国国有企业逐步建立了现代企业制度。1994年中国《公司法》出台，建立现代企业制度，国企改革也进入了一个历史性阶段。这一阶段的主要任务是建立产权清晰、管理科学、适应市场的新型企业，形成了企业法人治理结构，对企业的责任由无限责任转变成有限责任，以此增强企业的风险意识，适应市场经济的发展，初步建立起了现代企业制度的基本框架。但由于部分国企领导人仍由政府部门任命，国企领导人在管理公司的同时需要对政府负责，有时会产生公司利益与领导人个人利益之间的冲突，因而政企并未真正分开。此外，部分企业由于长期的历史遗留问题，产权关系也并未明晰。该阶段的国企现代企业制度的建立仍然处于一个探索过程。
2002年至今，正在探索与建立国有资产管理体制。党的十六大报告指出，在坚持国有的前提下，进一步改革国有资产管理体制，在中央和地方政府分设国有资产管理机构，使管资产、管人和管事相结合。2003年，国资委与各地方国资管理局相继成立，代表国家作为出资人，监管国有企业，国有资产出资人的制度已经基本建立起来。2007年，中国投资有限公司成立，其全资子公司中央汇金有限公司作为中、农、工、建四大行以及其他一些金融机构的控股股东，代表国家对这些关系国民经济命脉的金融机构进行监督。这些措施在一定程度上使国有大中型企业的公司制改革、董事会建设更加规范、法人治理结构也更加完善。
国企改革虽取得了一些进步，但仍有许多地方急需改革，国企已走到了不得不接受改革的地步。2013年年底，非金融企业债务占比GDP已上升至123%，已远高于负债率90%的国际警戒线。当外需坍塌，私营部门去杠杆，守住政府经济底线则依赖于国企加杠杆。因此，国有企业加杠杆，但国企的赢利能力不强是非金融企业债务高企的主因。
图10-1 非金融企业债务占比大幅脱离警戒线 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
为防止系统性金融风险累积，实现“空中加油式”去杠杆，依靠国企改革，增强国企的赢利能力，至关重要。产能大规模出清与底线思维违背，“不破不立”迅速去杠杆不可行。过去几轮的经济扩张均有国企加杠杆的身影，但国企暮气沉沉、杠杆运用效率不高导致企业债务率持续攀升。若通过国企改革，增强了国企杠杆运用效率和赢利能力，使其利润转为留存收益的速度快于负债扩张，则企业部门债务率自然回落。
国企赢利能力不强的核心在于政企不分。首先，国资委“管人、管事、管资产”的多头监管导致国企经营只对“上”负责，而不对“市场”负责。其次，国企治理体系结构不完善，对管理层的中长期激励和约束机制均不健全。最后，国企内部人控制严重，“一股独大”使得管理层既是经营人，又是监管人，得不到有效监督。
对公益性国企，可能关乎国家重大安全战略和民生保障，不以追求利润最大化为日标，应继续保有国有绝对控股权。政府更应加大投入，以加大对民生改善和国家安全战略的支持力度。对竞争类国企和部分垄断类国企，政府应简政放权，国资应仅保留部分国有控股或完全退出，弱化政企不分，政府减少对国企的干预将有助于提高其经营效率和增强其赢利能力。
图10-2 国有资产实行分类管理和改革 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
但即使是对竞争类的国企政企分离的改革仍流于形式。2003年以来，政企关系由过去的政府直接监管变为政府通过授权国资委对国有企业实施监管，从而在形式上实现了政企分离。但由于国资委是政府的一个职能部门，国资委仍然受命于政府，政府还是能通过国资委直接影响国企经营。
在2013年党的十八届三中全会上通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，是指导中国现阶段改革的又一个重大历史条件，预示着中国经济体制改革将在力度和深度上出现一个全新的局面。该决定提出要推动国有企业完善现代企业制度。国有企业总体上已经同市场经济相融合，必须适应市场化、
国际化新形势，以规范经营决策、资产保值增值、公平参与竞争、提高企业效率、增强企业活力、承担社会责任为重点，进一步深化国有企业改革。进一步破除各种形式的行政垄断，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构。建立职业经理人制度，更好发挥企业家作用。深化企业内部管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的制度改革。建立长效激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究。探索推进国有企业财务预算等重大信息公开。国有企业要合理增加市场化选聘比例，合理确定并严格规范国有企业管理人员薪酬水平、职务待遇、职务消费、业务消费。
2014年是全面改革的元年，掀起了新一轮国企改革热潮。新一轮改革以加大国企公司治理为导向，提高国企运营效率，适应市场竞争。由于政企难以分离，部分国企领导人在治理公司时，可能不是最大化公司利益，而是最大化自己的个人政治利益与经济利益，结果是企业赢利能力弱。一些垄断性国企，凭借垄断地位与政策优势，创新能力不足，阻碍了技术进步。可以预见，破解国企现存的问题需要通过国资证券化、混合所有制等改革手段，引入民间资本进入这些企业，加大市场对国企的监督，同时改革国企领导人薪酬制度，降低其基本薪酬，增加其绩效薪酬，使其收入与公司业绩挂钩，增加其努力工作为企业创利的动力。
国资证券化
国资证券化有助于促进政企分离。一方面，国资证券化实现政企分离的改革阻力小，通过发行股票和可转换债券可实现增资降杠杆，是政府愿意接受的改革方式；另一方面，国资证券化之后，国企产权将直接由政府控制的单一主体变为多元主体，多元化产权则意味着政企分开，有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构。
此外，国资证券化有助于实现国有资产的保值增值。一方面，资本市场的外部监管压力促使国企完善公司治理，建立有效的激励约束机制，增强赢利能力；另一方面，资本市场可以发挥国资布局和调整的作用，可以通过增资扩股、借壳上市等方式调整国资在上市公司的比例，将资源进一步向优质的上市国企集中，也可以开展兼并重组，将国资布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中去。
可见，国资证券化将成为国企改革的排头兵。国资证券化因其拥有上市融资的属性，改革阻力较小，且通过增资扩股，将直接降低国有企业的杠杆率。此外，借用资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现混改，国企整体上市后将直接解决国企赢利能力不强的核心问题——政企不分，通过国企公司治理的提升增强其赢利能力，实现顺利去杠杆。
提高国资证券化率的根本途径是整体上市。国资证券化主要有4种途径：国资控股公司整体上市、国资控股公司的主业资产上市、国资控股集团多元化经营业务分别上市以及对已上市企业收购或定向增发借壳上市。具体来说，可分为两个大类：一是未整体上市的国企通过资产证券化上市；二是在部分业务板块已经成功上市的基础上，控股集团资产实现整体上市。
由于历史遗留问题，分拆上市一度成为国企上市重组的首选模式。在股票市场发展初期，许多国企采取整体上市的模式进行股份制改组。但由于不良资产尚未剥离，离职退休职工和冗员较多，上市国企的总资产相对盈利资产过于庞大，净利润被摊薄，不利于股票市场发展和国企现代企业制度的建立。因此，将优质资产分拆上市，将非生产性资产剥离给其集团母公司，是基于当时历史条件的选择。
表10-1 分拆上市的适用模式和优缺点
但是，分拆上市却产生了严重的公司治理问题。首先，存续公司与上市子公司以及上市子公司与上市子公司之间存在大量的不合理的关联交易和违规担保问题。其次，存续公司承接了大量不良资产，一方面希望股东权益最大化，另一方面又希望向上市公司转嫁负担，侵害投资者的利益。再次，上市公司容易成为集团公司的“提款机”，转移上市公司融资和剩余利润。最后，上市公司容易成为集团公司“垃圾桶”，高价转让其不良资产。
分拆上市缺陷产生的根源在于母公司资产的二元结构，资产的二元结构使得内部利益协调存在严重的冲突，存在大量关联交易、关联担保和侵害中小投资者权益的行为。整体上市能够使母公司和子公司的利益趋于一致，从而减少代理成本和利益输送的发生。
图10-3 分拆上市的顽症 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
首先，整体上市优化上市公司的股权结构。整体上市后，控股股东与上市公司及中小投资者的利益趋于一致，可以显著改善公司治理状况。发展好上市成为它们的共同愿景，减少了分拆上市大股东通过关联交易掏空上市公司的可能性，有利于保护中小投资者的利益，并增强上市公司的赢利能力。
其次，整体上市能够减少不合理的关联交易。一方面，企业整体上市后，与集团母公司的利益趋于一致，大股东侵害上市公司及中小股东权益的关联交易减少；另一方面，国有企业通过整体上市，可以避免出现分拆模式下的上市公司与集团公司和集团下其他子公司产业链分离问题，从而减少上市公司的关联交易。
最后，整体上市可以实现规模经济。分拆上市导致集团公司注入上市公司的经营性资产不完整，主营业务链条不配套，上市公司必须依赖于从集团公司获得其他配套服务才能正常运转。通过整体上
市对国有资产进行补充和调整，一方面实现资源的优化配置，降低企业运营成本，提高利用效率；另一方面也实现了产业链、财务、经营的全面整合。
整体上市的模式一般包括反向收购母公司、换股吸收合并、换股IPO、A+H股上市和多元化业务分别上市。
反向收购母公司模式指的是上市公司通过与母公司的定向增发、与机构公众的定向增发或者直接通过自有资金购置集团公司资产，实现整体上市。一般而言，对于资产规模非常庞大的集团公司，可以通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主营资产的方式实现整体上市。
武钢股份主业上市是反向收购母公司的典型案例之一。武钢股份通过向武钢集团定向增发84642.4万国有法人股和面向社会公众增发56400万股流通股，用增发的90亿元资金收购集团尚未上市的全部钢铁经营资产，从而实现武汉钢铁集团的钢铁主业整体上市。
换股合并模式指的是同一实际控制人拥有的多家上市公司之间通过换股的方式吸收合并，从而实现整体上市。该模式适合于横向同业或纵向上下游产业链业务关系密切的上市公司。换股合并模式是依托某一家上市公司为平台，吸收其他上市公司资产，整体上市后，被吸收的上市公司法人地位消失。
鞍钢集团整体上市是换股合并模式的典型案例之一。鞍钢集团以其控股上市公司攀钢钢钒为整合平台，通过向特定对象发行股份购买资产及换股吸收合并ST长钢和攀渝钛业的方式整合攀钢集团下属资产。换股吸收合并完成后，攀渝钛业及ST长钢的资产负债和权益全部进入攀钢钢钒，攀渝钛业及ST长钢的法人地位注销并退市，从而实现攀钢集团的整体上市。本次整合上市后，攀钢钢钒成为拥有钢铁、钒、钛等资源的综合型的蓝筹上市公司。
换股IPO（母公司上市换股合并）指的是通过集团公司以IPO获得的资金吸收合并其控股的上市子公司，从而实现上市公司的整体上市。换股IPO的参与对象是集团公司和其上市子公司，集团公司吸收上市子公司后，其上市子公司法人地位将消失。
上港集团整体上市是换股IPO的一个典型案例。上港集团首次公开发行的股份全部用于换股吸收合并上港集箱，发行数量为24.217亿股，发行价格为每股3.67元，换股吸收合并上港集箱的换股价格为每股16.50元，每一股上港集箱股票换取4.5股上港集团发行的股票。通过换股发行、吸收合并上港集箱，上港集团最终实现了在A股市场的整体上市。换股吸收合并后，上港集箱股份全部转换为上港集团发行的股票，上港集箱的全部资产、负债和权益由存续公司承继，上港集箱法人地位消失。
A+H股上市指的是集团公司的子公司在A股和H股市场分别上市，从而实现整体上市。参与对象仍然是集团公司的子公司。上市后，集团公司与子公司的控股关系并未发生改变。
多元化业务分别上市是指对于特大型的国企集团，涉足多元化业务，其国资证券化的模式可采取各个业务公司分别上市并保留相应存续企业的模式，从而实现各业务资产整体上市。这包括特大型集团下的同一行业上下游关联业务的公司或不同行业的多元业务的公司等。整体上市后，集团母公司将成为股权投资性公司或国有控股公司。不同集团的存续企业也可以通过资产重组，实现整体上市。
由于大型集团公司多个业务板块分别上市需要时间较长，通过多元化业务分别上市实现整体上市的模式对应案例不多，但日前备受关注的中石化国企改革，包括策划销售公司独立上市属于这一类。中国石化销售公司与25家境内外投资者签署增资后股权认购协议实现混改，在其董事会成立之后，销售公司将谋划独立上市。销售公司独立上市后，中石化将形成中石化股份、炼化工程、石油工程公司和销售公司的上市格局。
市场预期国企改革能有效增加国企上市公司的盈利，而整体上市可以从两个维度增强国企赢利能力。
第一个维度是通过公司治理的改善增强企业赢利能力。整体上市减少国有股流通比例，改变国有控股大股东的绝对地位，大股东和小股东利益一致可优化国企公司治理环境。从整体上市的模式来看，换股IPO、换股吸收合并和多元化业务整体上市均能改善股权结构，A+H股上市不改变股权结构，反向收购母公司能否改善股权结构视情况而定。反向收购母公司对机构或管理层定向增发能够改善股权结构，而直接对大股东定向增发反而提升了国有股的集中度。
第二个维度是通过注入上市国企优质资产改善国企盈利。伴随着国企整体上市，集团公司一般会将大量优质经营性资产注入上市公司。新注入的资产如果能够解决同业竞争和产业链分离问题，如果以合理价格注入的资产的质量和赢利能力强于上市公司原有的资产或者与原有的资产形成优势互补，则能够提高上市国企绩效。
图10-4 整体上市改善国企赢利能力的两个维度 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
当然，整体上市并非解决国企顽疾的万能药，也存在隐忧，这主要体现在三个方面。首先，整体上市的本质是集团公司非上市资产的证券化，实际就是上市公司增资扩股，会增加股票市场的扩容压力。其次，对于母公司资产的整体上市能否增强上市国企的赢利能力，关键要看注入的资产质量与定价，若母公司以劣质资产充当优质资产，或为“圈钱”虚增资产将危害投资者的利益。最后，整体上市有可能会导致国有股进一步集中，且缺乏市场化的薪酬体系和长效激励约束机制等改革配套措施，多元产权是否能真的改善公司治理也有待商榷。
（本章完）