第九章 金融改革新常态：利率和汇率市场化_汇率市场化

汇率市场化

2012年4月16日，国家外汇管理局发文称强制结售汇制度退出历史舞台，各种创汇主体，包括企事业单位和居民个人不再受到强制结售汇制度的限制，可以自主保留外汇收入。但日前资本账户可兑换金额仍受到严格管制，广大涉外经济主体无法直接参与人民币汇率形成的过程。人民币汇率交由中国外汇交易中心少数会员单位决定，汇率市场化水平与当前中国在国际上的政治、经济影响力严重不符。

国家外汇管理局局长易纲在2014年金融街论坛上表示，下一步金融改革的重点包括稳步推进汇率的市场化，做好利率政策和汇率政策的协调，加强对跨境资金流动的管理，以使市场机制、汇率和利率更加有利于促进国际收支平衡。可以预见2015年，汇率改革将围绕汇率市场化展开。汇率市场化工作，需要完善人民币汇率形成机制，实施积极的人民币汇率政策，并加快人民币国际化步伐。

人民币汇率形成机制是人民币汇率制度的基础，如果没有完善的人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定这一日标就是空中楼阁。因此，完善汇率形成机制是人民币汇率改革和市场化的首要任务。

首先，要扩大人民币兑美元的日波动幅度。2007年5月21日，新汇改将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价单日的波动幅度由3‰扩大至5‰,2012年4月16日起央行又将该波动幅度扩大至1%,2014年3月17日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价单日的波动幅度再次扩大到2%。7年间人民币兑美元即期汇率波动幅度扩大了将近7倍，但与主要国家相比，人民币波动幅度仍有扩大的空间。扩大人民币兑美元的日波动幅度，一是能增强市场因素在人民币汇率形成中的作用，使得人民币汇率形成能够逐步地、准确地反映市场供求变化的关系，引导人民币汇率逐步向均衡水平靠近。二是能够增加人民币汇率弹性，扩展了汇率政策的操作空间。人民币汇率波动幅度加大意味着人民币双向波动幅度更大，投机风险加大，遏制了部分投机行动，有利于改变市场对人民币单边升值的预期，也为汇率政策和货币政策腾挪出空间。三是能够使创汇主体更加重视汇率风险管理，这将推动外汇市场各种衍生工具的发展，进一步完善多层次的外汇市场。

其次，要壮大外汇市场主体。日前参与外汇市场交易需成为中国上海外汇交易中心的会员，而创汇企事业单位和个人难以直接参与市场交易，各外汇指定银行也受到政策限制。为壮大外汇市场主体，一是需要逐步减少对外汇指定银行的政策限制，重复发挥其在外汇市场的主体作用；二是需要培养外汇经纪人，大力发展外汇经纪中间业务，为中小金融机构提供更多的交易选择，改变中小金融机构当前在外汇市场结构中的被动地位；三是要促进市场主体多元化，赋予企业相应的兑换权，提升人民币自由兑换的层次，以塑造多元化

的市场主体。

实施积极的人民币汇率政策，主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期。积极的人民币汇率政策主要包括两大战略：采用多层次政策组合和创新外汇储备管理方式。

改革开放后，中国一直处于顺差，积累了大量外汇储备。这种国际收支的不平衡是由多层次制度因素和结构因素造成的，那么促进国际收支平衡和汇率均衡也需要多层次政策组合进行调控。围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资政策、促进进出口平衡发展等结构性政策和汇率波动区间扩大共同入手，全方位进行调控。

图9-6 中国巨额外汇储备产生人民币升值预期 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

中国的巨额外汇储备是产生人民币升值预期的重要依据。2014年以来，随着美国QE规模的减少和正式退出，外汇占款规模逐渐减少，但外汇储备规模依然巨大，位居世界第一。中国可以利用利率政策和汇率政策，以有效调节资本流动和国际收支，从而对外汇储备规模进行调控。

在加强外汇储备管理方面，要构建新型的外汇储备管理体系。该体系最重要的基本任务是创造最佳的外汇储备经济效益和社会效益，注重对外汇储备的风险管理，提高外汇储备运营效率。2007年以前，中国外汇主要投资于美国等发达国家国债，投资方式单一。2007年1月全国金融会议后，国务院决定组建中国投资有限公司，由该公司向外汇局购买外汇储备，用于境外投资。中投公司2007年9月29日在北京成立，注册资本金为2000亿美元，来源于中国财政部通过发行特别国债的方式筹集的15500亿元人民币，是全球最大主权财富基金之一。公司实行政企分开、自主经营、商业化运作的模式。业务以境外金融组合产品的投资为主，并在可接受的风险范围内，争取长期投资收益最大化。中国投资有限公司的成立，标志着中国外汇储备管理体系的改革迈出了重要一步。

在新常态下，还可以通过多种方式拓宽外汇使用渠道。习近平提出“一带一路”战略，从战略意义上讲，“一带一路”重要性自不待言，它可能是改革开放30年来最重要的国家战略之一。战略涉及面非常广，日前来看至少包含60多个国家。周边除朝、日、韩三国外，几乎所有亚洲国家都包含在“一带一路”战略范围内。埃及、中东区域、东欧16国以及几乎所有独联体国家都包含在战略范围内。战略区域面积几乎占全球陆地面积的一半，总人口44亿，占全球人口的62%。经济总量约21万亿美元，占全球总量的28.5%。2013年沿线国家同中国贸易额约1万亿美元，占中国贸易总额的1/4。在“一带一路”战略框架下，通过制定更积极的对外投资战略，将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合，结合国内产业、结构调整需要，鼓励有竞争力的企业“走出去”。建

立起更加市场化、多层次、多元化的对外投资渠道。鼓励具有自主知识产权且技术水平相对较高的产业，如核电、轨道交通、工程机械、汽车、北斗导航到沿线国家投资。推进国内产能过剩行业如钢铁、电解铝等到资源富集、市场需求大的国家建立生产基地，促进产业链的转移，加速国内产业结构优化升级，支持经济的均衡和可持续发展。

人民币汇率改革有赖于人民币的自由兑换，但中国的现实情况还不能满足人民币在短期内的完全可自由兑换。尽管如此，但人民币区域内可兑换的现实基础已具备，以中国香港为操作平台，借“一带一路”战略实施的契机，探索通过人民币区域化，同时加快与各国央行签署双边本币互换协议，以摆脱国际收支过分依赖发达经济体货币尤其是美元的局面。争取形成境内与周边经济体之间基于人民币的国际结算关系，在此基础上形成人民币参考“一篮子”货币的定价机制。

第一，力争人民币成为东亚地区的“货币锚”。2005年汇改之后，人民币汇率曾经在两年时间里一方面保持着小幅度持续的“脱美元化”倾向；另一方面与其他东亚货币保持着比较接近的高频波动，但自2007年开始，人民币与其他东亚货币对美元日汇率变动相关性出现了比较明显的下滑。在2008年金融危机发生后，当其他东亚货币纷纷对美元贬值从而体现出较高的变动一致性的时候，人民币与它们之间的汇率相关系数普遍降为负值。通过人民币与日元之外的其他东亚货币之间的联动关系的分析表明，人民币可能成为东亚地区的“货币锚”。但日前东亚地区现实的“货币锚”是美元而非人民币。要使人民币真正成为东亚地区的“货币锚”，则中国必须在某种程度上代替美国成为区域最终商品市场的提供者。

第二，中国是东亚区域内潜在的最终商品市场提供者。虽然日前人民币通过实行资本项日自由兑换的途径实现区域化的条件还不成熟，随着中国在东亚区域贸易中的地位不断上升，中国作为东亚区域最终商品“市场提供者”的地位有可能逐步上升，以此来实现人民币区域结算货币的职能。中国已与东盟签订自贸区协议，并且正在加快中日韩自贸区的建设。“一带一路”战略也包含了中伊土走廊、中巴走廊、孟中印缅走廊、中新走廊、中蒙俄大走廊等经济合作带，通过与区域内国家的经贸合作，扩大人民币在区域内的影响力，有望成为这些国家外汇储备体系中的一员。

第三，加快人民币离岸金融市场建设。一国货币的国际化一般要经过结算货币、投资货币和储备货币三个阶段。即使在成为区域结算货币的过程中，如果资本项日的充分自由兑换未能实现，也将在一定程度上阻碍货币区域化或国际化的进程。在人民币资本项日可兑换仍受到一定程度管制的情况下，可以利用中国香港作为人民币离岸金融市场和上海作为国际金融中心的地位，推动国内金融市场的改革与开放，加快人民币资本项日的可自由兑换。

（本章完）