第九章 金融改革新常态：利率和汇率市场化_利率市场化
第九章
金融改革新常态：利率和汇率市场化
中国金融领域改革在1978年后逐步展开，主要分为两个阶段：第一阶段是1978～1993年，这一阶段主要是初步建立适应中国特色社会主义市场经济的金融市场；第二阶段是1993年至今，根据中国经济的发展和开放，不断深化金融改革。
在第一阶段，金融改革工作主要围绕三方面工作展开。第一，调整银行结构体系。1978年中国人民银行从财政部分离，1983年其开始专司央行职能，将储蓄与信贷业务交由新成立的中、农、工、建四大行办理。第二，建立多样化的金融市场。同业拆借市场逐步形成，为银行间提供资金融通。上海、深圳两大证券交易所相继成立，拓宽了资金投资渠道。第三，金融机构多样化。银行体系在不断壮大，保险公司、证券公司、财务公司等非银行机构也逐步发展。
第二阶段在第一阶段的基础上，逐步深化金融改革。第一，银行体系逐步完善。1994年国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家政策性银行相继成立，与商业银行系统分离。1995年颁布《中国人民银行法》，以法律形式赋予中国人民银行两大职能：稳定货币币值、促进经济发展和监督管理金融机构。第二，金融监管体系逐渐健全。1992年证监会成立；1998年保监会成立；2003年银监会从中国人民银行分离出来，专司银行监管职能。第三，金融市场扩大。股票市场开展股权改革，扩大流通股数量，同时债券、基金、期货等市场建立并走向成熟。第四，利率市场化不断推进，2013年贷款利率全面放开。2005年开始汇率改革工作，汇率决定机制向市场化靠拢。
2015年是中国金融改革关键一年，在前期改革工作的基础上，将围绕利率市场化与深化汇率改革两方面展开。
利率市场化
中国吸取了激进改革招致失败的教训，在稳定的宏观经济环境下逐步推动利率市场化改革，从1993年中共十四大确定利率市场化改革启动至今已有20多年。与国际众多国家利率市场化经验一致，中国利率市场化改革基本遵循先外币后本币、先贷款后存款、先长期后短期、先大额后小额的利率市场化路径。中国债券和同业拆借市场非常接近完全的市场化定价，人民币贷款利率也已于2013年7月全面放开，银行资产端的利率市场化改革任务基本已经完成。
图9-1 中国利率市场化改革进程
人民币存款利率上限仍被管制，是利率市场化改革的最后一环。未来可能的放开路径为：发行大额可转让存单—缩小可转让存单面额—长期限定期存款利率上限放开—短期限定期存款利率上限放开—活期存款利率市场化。在推进的过程中，相应的制度建设也会加快。在这个过程中，存款保险制度是重要的配套制度建设，而大额存单是存款利率市场化的“桥头堡”。
2014年11月30日，国务院发布关于《存款保险条例（征求意见稿）》公开征求意见的通知，预计2015年年初推出存款保险制度。自1993年《国务院关于金融体制改革的决定》首次提出建立存款保险制度以来，历经21年的研究与筹备，存款保险制度在中国终于即将推出。
存款利率管制是利率市场化的最后一道枷锁，也是存款利率市场化的必要制度准备，以确保银行成为“硬约束”的市场主体。现在推出存款保险制度也有其紧迫性：一是近年来，银行对地方融资平台、房地产和产能过剩行业的信贷敞口快速增加，不良贷款风险累积，存款保险制度能够防止单个银行危机通过“羊群行为”传导至整个金融体系，降低系统性金融风险爆发的概率。二是在隐性存款保险制度下，国家需要对银行危机埋单，而存款保险制度的推出使得国家财政无须再对国有银行的危机负责，倒逼其增强风险意识，从而稳健经营。三是中国居民部门储蓄率高，且50万元以下的小额存款账户占全部存款账户的绝大多数，需要通过存款保险制度保护存款人的利益。
李克强在国务院常务会议上，多次提出要加快发展民营银行等中小金融机构，通过拓宽融资渠道，降低高企的实体融资成本。但如果没有存款保险制度为民营银行“保驾护航”，民营银行的发展步伐将很缓慢。相比于国有银行，民营银行的规模小，经营风险系数高。在推出存款保险制度前，民营银行发生经营危机时，国家财政没有义务为其掏腰包。是否国有成为储户选择银行的重要考虑因素。存款保险制度的推出有助于增强公众对民营银行存款安全性的信心，促进存款市场的竞争，这是利好民营银行发展的。
虽然在防范系统性金融风险上，存款保险制度具有许多优点，但是，如果缺乏合理设计和配套制度配合，存款保险制度反而可能会放大逆向选择和道德风险，加剧系统性金融风险。而存款保险制度条例，正是围绕着如何确定投保机构范围、设定适当的保险限额、合理融资设计和存款保险定价以消除道德风险而展开的。
投保金融机构范围是全覆盖还是部分覆盖？从征求意见稿看，第二条指出凡是中华人民共和国境内设立的商业银行、农村合作银行、农村信用合作社等吸收存款的银行业金融机构，应当依照本条例的规定投保存款保险。从该条例看，存款保险的投保机构将做到全部覆盖。
建立存款保险的初衷就是为了保障储户的利益，而没有四大行的存款保险制度很难切实保障储户的利益。四大行存款占据整个银行体系的半壁江山，没有四大行的参与很难筹集到充足的存款保险基金，无法有效发挥存款保险基金处理银行危机的作用。如果仅将特定金融机构纳入存款保险体系，比如仅建立农村金融机构的存款保险公司，专门针对其他银行建立存款保险会向市场发出不利的信号，储户会认为该类银行经营风险较大才选择被存款保险制度庇护。所有银行都被强制纳入存款保险体系，经营稳健的银行就有动力去监督经营激进银行，存款保险公司也能筹集到充足的基金，增强公众对存款保险的信心。
储户存款账户是全额保险还是限额保险？所谓限额保险，即是确定存款赔付的上限。从条例看，中国存款保险制度和国际经验一样，实行限额偿付，最高偿付限额为人民币50万元。但50万元的赔付标准可能对储户过度“保险”。中国人均GDP约为4.2万元，国际上主要国家最高保险限额约为人均GDP的4～5倍，该指标在亚洲的平均数为4.5。考虑到通货膨胀因素和中国直接融资的发展在全球范围内相对滞后，按照6倍估计，合理的中国保险限额为20万～25万元。根据央行数据，50万元可以覆盖99.63%的存款人的全部存款，绝大多数存款人的存款能够得到全额保障，不会遭受损失。此外，即使个别小型存款银行破产，央行支持其他金融机构对出现问题的存款银行“接盘”，存款将转移到其他银行继续得到全面保障。限额存款保险制度有利必有弊。一方面能更好地保障储户利益，若赔付限额太低，恐引发存款从中小金融机构大量流出，立即引发金融风险，更高的赔付上限也是为中小金融机构和日后的民营银行发展腾挪更大的空间；另一方面却补贴了经营激进的银行，引发逆向选择。此外，全额保险或过高的限额保险也弱化了储户和金融机构风险自担的市场化约束，易引发道德风险。
图9-2 中国存款保险制度过度保护 资料来源：联邦存款保险公司、国际存款保险机构协会、民生证券研究院
当然，正如条例所说，最高保险限额并非一直不变。一方面，随着经济的发展，人均GDP规模和最高保险限额能够覆盖的存款账户比例是不断变化的；另一方面，银行危机期间，政府会考虑暂时性扩大最高保险限额以增强公众对银行的信心。
存款保险公司资金来源是政府出资还是投保金融机构出资？从国际经验看，存款保险公司的资金来源大致可以分为两类：第一类是政府出资，或者由中央银行提供再贷款；第二类是向投保的金融机构融资，比如通过征收保费或由存款保险公司发行金融债券等。
从条例上看，投保机构缴纳的保费的范围为：在投保机构清算中分配的财产，存款保险基金管理机构运用存款保险基金
获得的收益以及其他合法收入。可见，中国存款保险制度将主要以投保机构缴纳的保费为主。
政府出资的存款保险制度会使得存款保险制度将风险转移给纳税人，投保的金融机构无须为其高风险经营导致的失败付出额外成本，引发道德风险。而来源于投保金融机构的融资安排能够在很大程度上增加高风险金融机构的运营成本，对金融机构的风险承担行为形成“硬约束”。当然，政府也不可能完全袖手旁观。从国际经验看，世界上多数国家和地区还是选择了政府融资与投保金融机构融资相结合的混合融资制度。一方面，政府出资有助于增强公众信心，减少挤兑风险，此外，政府出资的存款保险公司在特殊时期会有足额的资金保障储户存款的偿付，防止危机肆意蔓延；另一方面，在存款保险公司成立之初，为了避免金融机构面临太大的经营压力，央行可能会提供流动性支持，定向或全面降准的可能性在上升。
存款保险费率设定是单一费率还是基于差别费率？所谓单一保费制度就是对所有投保的金融机构都采用统一的保费水平。而差别费率机制，是根据投保金融机构特征收差异保费。从条例上看，中国存款保险制度将采用差别费率。第九条指出，存款保险费率由基准费率和风险差别费率构成，费率标准由存款保险基金管理机构根据经济金融发展状况、存款结构情况以及存款保险基金的累积水平等因素制定和调整，报国务院批准后执行。预计中国会推出基于风险的（可能的监管指标是资本充足率）差额费率。有两种类别的差别费率机制：一类是基于投保银行类别简单确定差别费率，比如对国有银行、股份制银行和城商行确定不同的费率；另一类是根据资本充足率或多种监管指标设计的基于风险的差别费率。前者还是没有消除道德风险问题，同一类别的银行的风险和资质区别较大，仍会导致同一类别内的“好”的银行补贴“坏”的银行；后者为投保银行稳健经营提供了正向激励，对投保金融机构的风险承担行为形成约束。
但基于风险的差别费率也并非完美。一方面，风险高的投保金融机构将承担过多成本，可能使该金融机构经营加剧恶化；另一方面，基于风险的差别费率可能加大金融的不稳定性，在银行业繁荣发展时自动减少保费，而在银行业低迷与危机时自动增加保费。
存保制度的核心是风险显性化，并非消除风险。理论上，存款保险能给储户信心保证，降低信息不对称性，在防止银行挤兑和金融风险蔓延上作用显著。首先，存款保险不是单纯的“付款箱”，而是一种保持金融稳定的重要政策措施，存款保险制度有助于增强储户对银行体系的信心，夯实金融体系的稳定性。其次，银行机构一旦倒闭，存款保险制度的存款清偿机制可以增强储户资产的安全性，防止部分银行危机肆意蔓延形成系统性金融风险。最后，隐性存款保险制度向显性存款保险制度转变，将隐性存款保险的财政负责的稳定成本转化为商业银行自身负责，纠正银行过度承担风险的行为。但实际运行中，存款保险制度可能会加剧逆向选择和道德风险，反而加剧金融体系的不稳定性。在显性存款保险体制下，由于储户存款保险受到保护，储户不必根据银行资质来选择存款银行，存款保险制度保证了其存款的安全性，存款利率高低就成为储户选择银行的唯一标准。逆向选择表现在经营更冒险的银行自然愿意提供更高利率，能够吸收更多存款，而稳健经营的银行反而会被市场淘汰。道德风险表现在存款保险制度的存在使得银行几乎不会受到储户的监督，因而将大量信贷资产配置于高风险投资之中，以获取高额回报。一旦经济出现较大波动，这些高风险行业容易演变为大量的不良贷款，进而导致金融体系陷入危机。从国际经验看，存款保险制度在防范银行危机上也并无显著影响，很多国家在建立存款保险制度之后依然爆发了银行业危机。
表9-1 隐性存款保险和显性存款保险的异同 资料来源：孙犇（2011）、民生证券研究院
可见，存款保险制度不一定能够降低系统性金融风险。虽然存款保险制度具有许多好处，但有效的存款保险制度需要有一定的前提条件，主要包括完善的银行治理结构、审慎的银行监管、普遍的存款保险理念、配套的宏观政策、有效的监管协调等。此外，存款保险制度设计要尽最大的可能约束道德风险和逆向选择。
存款保险制度对银行利润的影响较大，加大降准概率。2014年1～9月，商业银行净利润总计为1.3亿元，我们测算的一般性存款余额约为105万亿元，税率以25%计。若平均费率在0.04%～0.08%，对整个银行业的净利润影响约为2.5%～5%。一般性存款余额较大，因此缴纳保费对银行利润冲击较大。从这个角度看，存款保险制度推出后，央行降准的概率在上升。
表9-2 存款保险对银行利润影响测算 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
推出存款保险制度，国有行相对受益。存款保险从隐性到显性，实际上增大了存款风险，大额存款可能会流向国有银行，中小银行负债成本会上升，但50万元的赔付上限还是为日后的民营银行的推出和发展腾挪了一定空间。存款保险制度推出和未来利率市场化进程加快，深耕资产收益率更高的小微企业的银行会受益。
存款保险制度的推出有利于非银金融机构，或使部分存款转而流入保险、券商等非银机构。对于原先的储蓄大户，会将部分资金配置于理财产品、股票和信托产品。从这点看，存款保险制度有利于股市增量资金入场。
在其他条件既定的情况下，对债券市场的影响短期偏多，但中长期偏空。一方面，存款保险公司的资金源于银行超储（过去的那部分超储不一定会配债），但存款保险公司有配置高等级信用债、金融债和利率债的需求。此外，存款保险制度的推出提升了降准预期，有利于收益率的下行。另一方面，存款保险制度推出预示着存款利率市场化进程加快。在经济总需求既定的背景下，利率市场化意味着银行行业内竞争加剧，负债成本上升，倒逼整个金融机构风险偏好向上。金融机构会要求收益率更高的资产，利率和高等级债收益率将面临上行风险。
2013年12月9日，中国人民银行制定了《同业存单管理暂行办法》，同业存单业务正式面世。推出同业存单符合央行此前所确定的先同业后企业和个人、先长期后短期的利率市场化改革方案。同业存单可以加强监管机构对同业线下业务的指导，为中长期Shibor定价提供参考，更为重要的是，在市场化水平较高的银行间市场推出同业存单，可以为后续推出面向企业和个人的大额可转让存单提供参照系。
相比于同业存款，同业存单有以下几个特点：流动性溢价带来低成本，降低银行负债成本；同业业务多对接期限较长的非标资产，同业存单可转让属性降低银行提前支取意愿，缓解期限错配；同业存单是线上业务，可以提供市场化定价，提高透明度，有利于监管。
日前处于前期大规模刺激政策消化期，银行资产端期限被动拉长，而负债端低成本资金来源枯竭，只能依赖不稳定的短期限负债（同业负债）支撑其长端资产，导致流动性风险加剧。若未来能将同业存单试点扩大至同业负债占比更高的中小银行，并适时推出中长期限的同业存单，对降低银行负债成本、缓解期限错配，有十分积极的意义。
CDs（面向企业和个人的可转让存单）是存款端利率市场化的“桥头堡”，对银行的主动负债管理、流动性管理意义重大。CDs本质上是存款的证券化，有大额、二级市场可流通、定期（提前支取罚息）、固息（少数是浮息）、银行的主动负债管理等特点。CDs二级市场可交易的特征可以降低储户提前支取的风险，有助于延长负债久期，缓解期限错配。此外，CDs二级市场可交易的特征使得其对市场利率变化更为敏感，有助于央行的货币政策实现由数量调控到价格调控手段的转型。
表9-3 大额存单与理财、货币基金、存款的特点对比
CDs会导致银行负债成本大幅上行吗？短期CDs对银行负债端增量冲击有限。首先，央行利率市场化改革会按照渐进式思路，短期内CDs发行额度和发行
利率上限会由央行控制。其次，银行负债端的实际利率市场化程度已经较高，理财和货币基金发展迅猛，CDs发行短期内带来的增量冲击有限。最后，CDs发行短期可能因市场不完善而缺乏流动性，替代更多的是理财，该部分定价已实现市场化。但长期看，随着利率市场化的推进，CDs流动性改善和发行利率上限打开，可能会替代活期存款，成为各行间竞争存款的工具，导致银行负债成本上升。
CDs导致银行间资金利率波动率下降，但运行中枢上升。CDs引导表外存款回流表内，考虑到储户提前支取罚息，将成为银行稳定的存款来源，月末、季末一般性存款先大幅流入后再流出对存款准备金补退缴扰动减少，银行间利率波动率将降低。CDs引导表外资金回流一般性存款将扩大存贷比分母，刺激更多的表内信贷。此外，一般性存款扩大将导致银行补缴的准备金总量上升，或导致银行资金利率运行中枢上行。
图9-3 理财产品、货币基金迅猛发展 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图9-4 理财产品已基本按市场化利率定价 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
CDs会替代理财产品成为揽储的工具。不同的银行根据资产端风险定价能力的不同会有差异化的CDs定价，而其安全性和流动性特征是相对于理财产品的最大优势，倒逼银行的理财业务真正向受人之托、代客理财的资产管理方向转型，真正安居于表外。
利率市场化意味着行业内竞争加剧，银行负债成本上升，存款压力加大，商业银行会积极通过非存款来源获取资金，因此，存款占比负债的比重将下降，而其他资金来源的占比将上升。由于负债成本上升导致银行赢利能力受损，会倒逼银行在资产配置上追逐高收益资产，同时积极提高中间业务收入比重，并加快资产周转率。利率市场化不一定会提高无风险收益率水平，融资需求是关键：若融资需求维持刚性，银行负债成本和风险偏好的上升会系统性提高无风险利率运行中枢；若经济经历主/被动去杠杆化，融资需求萎缩，无风险收益率会下降。
图9-5 利率市场化影响概览
从负债端看，由于利率市场化期间的金融脱媒和行业内竞争加剧，银行会采用更具竞争性的利率吸收存款。存款压力加大也倒逼商业银行积极进行金融创新，积极通过非存款来源获取资金，比如美国利率市场化期间大量为突破管制而设计的可转让支付账户命令、货币市场存款账户、自动转账储蓄账户等存款类金融创新，再比如中国近年来市场化定价的理财产品和货币基金占比存款规模不断增长。因此，利率市场化期间受利率管制的存款占比银行总负债的比重下降，而市场化定价的负债来源占比上升，负债结构由低成本存款向高成本资金来源的转换推升银行负债的综合成本。
负债成本上升对银行盈利造成不利的冲击，为了增强赢利能力，银行可以从以下三个方面入手：提高风险偏好，资产配置向高收益资产转移；提高中间业务收入占比，从利息收入逐渐向中间业务收入转型；通过资产证券化提高资产的周转率和杠杆率，减少坏账和长期资产对资本的占用。
短期看，考虑到向中间业务和资产证券化业务转型不可能一蹴而就，存款利率市场化的初期往往导致传统存贷业务萎缩和存贷利差收窄，短期赢利能力下降在所难免。
中国的利率市场化路径是先贷款利率市场化、再逐渐放开存款利率的利率市场化。考虑到2013年7月后中国贷款利率已经基本接近完全的市场化，贷款利率的上限是完全放开的，贷款利率的均衡水平已由实体融资需求和信用供给共同决定，只要实体融资需求不大幅提高，贷款利率几无上浮空间。而中国存款利率上限仍被管制，存款利率上限管制放开后，竞争性利率揽储势必抬升银行负债成本。因此，存款利率市场化推进之后，中国商业银行净息差收窄的可能性较大。
从国际经验看，商业银行也确实按照上述思路应对利率市场化对盈利的不利冲击。首先，风险偏好提升，银行配置高风险资产稳定息差。美国商业银行在利率市场化后配置信贷资产占比上升，配置高收益率公司债占比相比于国债和市政债明显上升。类似地，日韩商业银行在利率市场化期间信贷资产配置占比上升，权益类和企业债配置占比上升而国债配置占比下降。其次，逐步提高中间业务收入比重，在传统存贷业务盈利萎缩的同时加快提高非利息收入占比。最后，通过金融创新绕过监管，提高杠杆率，通过积极发展资产证券化将表内信贷出表，提高长期限资产的周转率，这点在美国表现得尤为明显。因此，随着银行资产类业务的创新和转型，银行赢利能力逐步增强，甚至高于利率市场化之前的水平。
从国内看，理财、互联网金融和货币基金的野蛮生长已经吹响了利率市场化的前哨战，商业银行应对策略也并无二致。首先，银行风险偏好提升，配置高风险非标等信贷类资产稳定息差，贷款上浮比例明显增加，国债逐步沦落为流动性管理工具。其次，非利息收入的中间业务发展速度较快，以互联网和手机为代表的电子银行、投行和理财业务已成为银行新的收入增长点。最后，通过同业业务创新绕过监管，降低信贷类资产对风险资本的消耗，提高杠杆率。此外，国务院对资产证券化发行额度扩大至3000亿元。2013年年底，央行、银监会发布《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》公告，降低了资产证券化银行风险资产自留比例，节约风险资产占用。在此背景下，2014年信贷类资产证券化产品发行加速明显，半年规模已近千亿元。在非标监管趋严的背景下，资产证券化未来将成为保障贷款业务周转率和规避资本及风险监管要求的重要工具。
直觉上，利率由人为压低的管制状态转向市场自由定价会导致无风险资产收益率上升。利率市场化期间，金融机构提高风险偏好，资产配置转向高收益资产同样不利于无风险资产。但实践证明，利率市场化并不一定会导致无风险资产收益率上升。美国利率市场化期间无风险利率上行，而日本利率市场化期间无风险利率的总体趋势向下。利率市场化能否推动无风险收益率上行的核心在于实体部门融资需求与货币供给关系的配比：美国利率市场化源于高通胀，美联储选择连续加息对抗通胀；日本地产泡沫破灭后，企业陷入资产负债表衰退，经济增速和赢利能力大幅下降导致企业投融资需求萎缩。
过去，中国无风险收益率大体遵循顺周期规律，10年期国债收益率表现与名义经济增速相关性很高，实体部门融资需求多反映为扩张产能的投资性需求。然而，2013年下半年，债市下跌的幅度远大于名义经济增速回升的幅度，实体部门融资需求多反映为债务和杠杆滚动的融资需求。2009年和2012年经济刺激后，大部分资金流向基建、地产和产能过剩等高杠杆部门，资产周转率大幅下降，债务滚动需求日渐庞大，而货币政策转向中性偏紧防风险。因此，2013年年底10年期国债大幅下跌反映的是债务滚动需求膨胀与货币政策供给关系失衡的结果，而以余额宝为代表的互联网金融迅猛发展（利率市场化）仅起到边际上的推波助澜的作用。
短期看，当稳增长占据主要角色，中国仍处于被动加杠杆周期。以基建为代表的投资性融资需求和债务滚动融资需求恢复，叠加四季度通胀上行和M2增速偏高导致货币政策再收紧，若同时遭遇利率市场化（哪怕只是预期上的）推波助澜，无风险资产收益率有上行压力，利率债牛景短期难现。
中长期看，在习近平提出的“三期叠加”和新常态理论指导下，未来产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等资金黑洞将面临持续偏紧的信用环境进而趋于萎缩，而生产性服务业、“三农”、小微和战略新兴产业将面临较宽松的信用环境进而趋于壮大，中国将开启一轮大的主动去杠杆周期。新产业扩张而传统行业趋于萎缩的过程会使得实体融资需求出现系统性下行。此外，传统行业趋于萎缩的过程也增加了投资者对信用风险的担忧。若如此，利率市场化很难改变无风险资产收益率下行趋势，4%以上的10年期国债收益率具有中长期配置价值，但交易性机会仍需等待。
（本章完）