第七章 告别房地产时代：中国房地产新常态_房产政策新常态：告别“过山车”时代

房产政策新常态：告别“过山车”时代

大家之所以对房地产的未来产生巨大分歧，就是因为中国的房地产正站在关键的十字路口。短期和长期、政府和市场的因素相互交织，让人难以判断。要想判断长期的市场走势，就必须首先厘清日前的政策环境。

金融危机之后，中国的房地产政策经历了“过山车”。有时候“过松”，天量信贷、7折利率、不限购、不限贷、连续降息降准，导致投机性需求疯长，房价暴涨，比如2009年。但有时候政策又“过紧”，行政限购、限贷、利率不打折甚至上浮（变相加息）、征收交易重税，导致正常的首套房需求都被抑制，房价自然会下跌，比如2013年。

表7-1 “松”政策整理

表7-2 “紧”政策整理

但从2014年开始，以各地放开限购和央行放松限贷为标志，房地产政策正逐步从时而“过紧”、时而“过松”的怪圈中跳脱出来，加速回归常态化。这种新常态政策有以下几层含义：

表7-3 新常态政策内容

第一，不再把房地产工具化，经济过冷时也不能过度刺激房地产的“投机性”需求，必须保持政策定力，类似2009年那样的全面刺激（7折优惠+天量信贷）绝不会再现。早在2013年11月5日，中国人民银行所公布的三季度《中国货币政策执行报告》就指出，下阶段重点是创造稳定的货币金融环境，促进市场主体形成合理和稳定的预期。

第二，不再把房地产妖魔化，要把房地产当作一个民生问题，而不是产业问题来对待。经济过热时也不能通过过度收紧地产政策给经济降温，以免限制“合理”的住房需求，比如首套房和合理的改善型住房需求。在2013年11月5日，中国人民银行的三季度《中国货币政策执行报告》中提到，支持中小套型普通商品住房建设和居民首套自住普通商品房消费。

第三，促进房地产市场健康发展的重点从需求端转向供给端，逐步放松和取消限购、限贷等限制需求的非市场化手段，重点通过保障房、自住型商品房等形式扩大供给，解决住房难。2014年4月，国务院常务会议上推出了三项“微刺激”举措，其中第二条是筹措资金进行棚户区改造，2014年700万套城镇保障性安居工程任务中的470万套是棚户区改造。“十二五”期间，中国大力推进保障房建设，每年以600万～800万套的规模推进，相当于在原有商品房市场的基础上又增加了规模相当的保障房供应量。尽管此前对整体市场影响并不大，但从2013年开始保障房逐步进入交房配售阶段，市场供求关系开始逆转。2014年，国务院还力推2017年完成1000万套的棚户区改造。

第四，放弃“一刀切”的政策思路，转向分类管理、分城施策。作为一种非可贸易品，房地产市场的供求状况会因为各城市人口、收入、地理等因素的不同而产生巨大差异，“一刀切”政策会造成不必要的扭曲和波动，必须因地制宜。2014年3月，在“两会”中对房地产调控明确提出“分类调控”基调，根据不同地区、不同城市的具体情况灵活制定相应的调控手段。对一线城市继续增加供应，抑制、遏制投资投机性需求，限购政策不退出。而对于库存量比较大的城市，要控制2014年住宅用地的规模，调整新建商品住房上市结构，通过必要的经济手段支持当地居民合理的住房需求，消化库存。2014年6月，住建部再次重申地方政府可自行调整政策。

房地产走势理解

在厘清了这样的政策背景后，本书从短期和长期两个角度探讨房地产走势。

1．短期走势。

在谈逻辑之前，先来看一看2014年11月国内房地产的成交情况。全国城市成交情况来看：典型的20个主要城市，11月销售数字和10月相对持平，其中一线城市表现积极，二线城市平缓，三线城市疲软；从企业数据来看，前50强企业11月与10月也基本持平，从成交金额

来看，9月累计销售15700亿元， 10月累计销售18100亿元，11月累计销售20500亿元，9月单月2280亿元， 10月2400亿元，11月2392亿元，10月与11月较9月有所好转。

短期来看，限购限贷放开正带动房地产销售环比改善，房价下跌趋势有望缓解。而且从10月、11月的高频数据来看，限贷松动的影响可能要大于限购松动。

首先，“认房又认贷”调整为“认贷不认房”，拥有一套住房但房贷结清的仍可按首套贷款处理。这有利于释放之前被压抑的改善型住房需求，核心地段、学区房等高端楼盘可能相对受益。

其次，鼓励银行通过发行MBS和专项金融债筹资，有利于降低住房贷款成本。过去银行综合负债成本高，做按揭贷款意愿不足。通过发行长期限专项金融债和MBS，可以缓解期限错配、定向降低按揭贷款资金成本，增加银行按揭贷款配置动力，房贷利率或逐步从高点回落。但受制于库存高企、银行开发贷持续收紧、非标收缩等压力，地产投资年内将继续下行，拖累总体经济和周期品表现。

2．长期走势。

但中长期来看，房地产市场的供求平衡已经发生明显变化，房价将进入较长时间的盘整期，同时主要房产开发商也将进入新的产业阶段。

第一， 房价暴涨不会再现，房价面临中长期的调整压力。

随着计划生育的影响逐步显现，人口结构已经不再支持房地产需求的持续释放。过去近40年的时间里，中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%，劳动力人口（15～64岁人口）占比从57%升至74.5%，在此带动下，国民总储蓄率从30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。但从2011年开始，中国的人口结构已经迎来拐点，劳动力人口比例开始下降，老龄人口占比加速上升。未来10年，计划生育对人口结构的冲击将加速显现，老龄化趋势将越发明显，中国的婚龄人口已经开始趋势性下降，这将导致刚需增长放缓。根据我们的计算，中国城市中的主力购房年龄段（20～45岁的人口）已经达到顶峰，而最主力的刚需群体（20～29岁人口）占比约为17%，未来10年，这个数字可能降至10%左右，相应的老龄人口占比将加速上升。

图7-5 销售面积或随着人口拐点进入下行 资料来源：中金公司

改善型需求也没有太大空间。日前中国的人均住宅面积在33平方米左右，从国际比较来看，虽然明显低于美国的67平方米，但已接近大部分发达国家，远高于新兴市场国家（地区），比如，英国是35.4平方米，日本是36.6平方米，韩国是26平方米，中国香港是15平方米。一般改善性消费者一旦确定再购房屋就会加快出售原有房屋，在当前房价未涨的市场环境之下，其降价出售意愿增强。业主降低挂牌价之后，仍存在一定的议价空间。因此，改善性业主的增多在一定程度上会阻止房价上涨。

表7-4 改善性业主挂牌价一般低于普通业主，且议价空间较大（北京） 资料来源：链家地产市场研究

中国的宏观调控和房地产政策已回归常态，不可能再实施大规模刺激。从宏观货币来看，政策将保持连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根将是未来货币政策的主基调。货币政策不能大幅宽松，因为中国经济潜在增速不断下移，属结构性趋势，并非周期性产出缺口，盲日放松银根容易导致通货膨胀，加大经济结构调整的难度；货币政策也不宜收紧，因为经济结构调整的过程中，传统行业存在下行压力，但新的经济增长点尚未大规模形成，政策要高度关注这个时期经济运行中的潜在风险，避免中国经济出现“硬着陆”。从房地产政策来看，以各地放开限购和央行放松限贷为标志，房地产政策正逐步从时而“过紧”、时而“过松”的怪圈中跳脱出来，加速回归常态化。

随着QE退出和美联储加息，资本单边流入和人民币单边升值的套利时代已

经终结。

图7-6 中美利差仍有4%左右，吸引跨境套利，但随汇率利率变化，套利空间持续收敛

图7-7 对外直接投资额与使用外资直接投资额差额缩小，甚至可以期待二者扭转关系

利率市场化拓宽了居民的投资渠道，再加上房地产预期的变化，房地产的投资吸引力明显下降。

图7-82014年年初至今，中国各大类资产累计收益，房地产与商品垫底

第二，房价暴跌更不会出现，调整的过程将相对温和。

首先，中国的婚龄人口和劳动适龄人口高点虽然已经过去，但城镇化仍有很大空间。日前中国的城镇化率按户籍人口计算仅为36%，按常住人口计算也只有53%左右，虽然广义城镇化率已经逼近世界水平（2013年53.7%，世界52.8%），但值得注意的是，中国城镇差距极大，剔除居住在镇的人口，窄口径的城市化率只有24.6%，提升空间依旧很大。与美国、日本房价崩溃时80%以上的城镇化率还有很大差距，未来新增城镇人口仍将有效托底房地产需求。

其次，中国重交易环节、轻持有环节的税收制度导致房主更倾向于持有，而不是卖出，再加上日前大部分房主成本价较低，严重制约了房地产市场的有效供给，在一定程度上缓解了房价的下行压力。因为中国房产税并未正式立法全国推行，持有环节几乎无税收，而卖出时，交易双方要缴纳个人所得税、契税、印花税、营业税等税种。例如：一套原价100万元的房子，现价400万元的话，如果买卖双方都不是首次购房并且不是唯一住房，差价计征税费可高达70万元左右。其中主要大额税费为：契税12万元（买方）、个人所得税60万元（卖方）。

表7-5 房地产交易环节相关税收

最后，由于中国对首套房付款和偿付能力的要求较高，居民购房的杠杆率相对较低，并没有出现美国式的次贷泡沫。虽然日前银行对个人住房消费贷款的按揭比例理论上可以达到70%，但在实际操作中出于风险的考虑，很多贷款的实际按揭成数应该更低，这样居民购房的实际杠杆率大约在3倍以下。而且，通过新增购房贷款与住房销售额的比较，可以大致得到中国房地产的实际杠杆率。总体而言，中国居民购房的杠杆率仍然是比较低的，所以在房价调整时也不会出现因为断供而导致的大规模抛盘，而当资产没有大规模抛盘时，就不会出现资产价格的崩溃。

总的来说，短期在政策回暖的推动下，房地产有望出现量价企稳。但中长期来看，房价的供求基本面正在发生变化，房地产可能进入较长时间的盘整期。

第三，产业升级，房产开发商面临转型。

纵览各个国家、经济体中开发商的发展经验，在人口基数较大或者幅员辽阔的国家中，主流开发商倾向于实现纵向一体化（比如美国1980年以来发展按揭贷款公司、日本开发商介入建筑行业，提高持有物业比重），坚守住宅开发产业链；而城市型经济体、海岛型经济体，或者中小型公司则更加灵活，更容易实现跨领域多元化（比如中国香港、中国台湾等，均在行业增长空间达到大顶后，涉入本城市的其他产业发展，比如公共交通、百货、电子产品）。

我们可以从美国开发商的扩张历程中略窥一二。美国开发商主要走的是产融一体化加并购的道路。对比中国国内开发商而言，美国开发商更加注重以细分市场选择、产品差异化等方式促进销售、扩大市场份额，同时产融一体化也是主流开发商均选择的发展途径，各个开发商通过并购或设立下属的抵押贷款公司为客户直接提供抵押贷款服务，节省了客户的成本，发放抵押贷款后再将贷款打包出售，加快资金回流。1990～2002年的区域发展基本是通过收购完成的。美国住宅地产开发市场呈现碎片化、区域分割的特征，集中度相对较低，大型开发商市场占有率不到6%，因为在1990年的大发展时期，开发商多数采用区域收购进入其他地区市场。

（本章完）