积极财政政策和宽松货币政策应对通缩风险

实际上在2014年，中国的通货膨胀率比巴西、俄罗斯、印度、南非这4个金砖国家低。国际原油价格下跌、房产价格回落给物价造成了下行的压力，劳动力成本上升则使物价上涨。总的来说，我们预计2015年中国CPI仍将低位运行，甚至有通货紧缩的压力。通货紧缩是指物价普遍持续下降，货币供应收缩，有效需求不足。日前看来，中国符合这三方面的特征。

图6-7 新兴经济体中，中国CPI低位运行资料来源：万得资讯、民生证券研究院

发展中国家与发达经济体都经历过通货膨胀，但通货紧缩并不常见。因而，人们普遍关注通货膨胀给经济带来的危害，认为通货紧缩的危害远远小于通货膨胀对经济的威胁。然而，美国“大萧条”时期通货紧缩的历史教训和金融危机后全球性通货紧缩的严峻现实告诉人们，通货紧缩对经济的负面影响同样严重，甚至要甚于通货膨胀。

第一，通货紧缩使得经济增长缓慢甚至衰退。通货紧缩通过三个渠道影响经济增长。一是物价持续性的普遍下跌导致企业利润减少，甚至有亏本的可能性，在物价下降到一定程度后，企业减产或者停产是其最好的选择，产出的减少使得经济增长受到抑制。二是当物价持续下跌时，债务的实际利率超过名义利率，增加债务人的实际负担，债权人获益而债务人受损。一个社会中，债务人大多是生产者和投资者，实际债务的增加影响企业的生产和投资人的投资活动，经济增长受到下行压力。三是物价下跌会引起企业利润减少和生产积极性降低，企业雇佣工人减少，失业率上升，实际就业率低于充分就业率，从而实际经济增长率低于其自然增长率。

第二，通货紧缩导致社会财富缩水。通货紧缩时，全社会总物价水平下降，企业的产品价格也在下降，从而降低了企业的利润。企业赢利能力的下降使得企业资产的市场价值也会下跌。当物价下降时，居民会减少消费，因为将来消费的成本低于现在消费的成本。居民持币待购的结果是物价进一步下跌。企业为了维持生产而被迫加杠杆，杠杆率的上升增加了企业资产的风险溢价。风险溢价的上升使企业资产的折现率上升，企业净值下降，财富也相应减少。居民消费的减少使得供给相对过剩，会造成众多劳动者失业。劳动力市场供过于求的状况将使工人的工资降低，个人财富减少。

第三，通货紧缩使得社会财富再分配。通货紧缩的分配效应有两个渠道显现，社会财富在债务人和债权人之间的分配，以及社会财富在政府与企业、居民之间的分配。通常经济中的债务人一般为企业，而债权人一般为居民，因此社会财富在债务人与债权人之间的分配，也就是在居民和企业之间的分配。在发生通货紧缩时，产品价格降低减少了企业的利润，实际利率的上升又使得作为债务人的企业的利润进一步向债权人转移，增加了企业的困难。为维持继续经营，企业可能需要进一步举债维持日常运营，企业的债务总量将上升。债务负担的加重使得企业在社会财富再分配的过程中又处于不利位置。如此循环往复，财富的再分配效应不断得到强化。

第四，通货紧缩可能会引发银行危机。通货紧缩使得货币变得昂贵，这实际上加重了借款人的债务负担，使借款人无力偿还贷款，从而导致银行形成大量不良资产，甚至使银行倒闭，金融体系崩溃。因此，许多经济学家指出：“货币升值是引起一个国家所有经济问题的共同原因。”

通常适度的通货紧缩会加剧市场竞争，有助于经济结构调整和挤去经济中的泡沫成分，促进企业加强技术投入和技术创新，改进产品和服务质量，对经济发展有积极作用的一面。但过度的通货紧缩会导致物价总水平长时间、大范围下降。银行信贷紧缩，货币流通速度减慢，市场销售不振，影响企业生产和投资的积极性，强化了居民持币待购的心理。大量的资金闲置，无法从银行流入实体经济，限制了社会需求的有效增长，最终导致经济增长乏力，经济增长率下降。政府需要通过加大政府购买的力度，刺激国内需求，通过总需求的增加抑制价格下滑，保持物价的基本稳定。

通货紧缩形成的原因通常比较复杂，一般由多种因素共同作用形成。需要根据通货膨胀形成的具体原因，提出有效性的治理方案。当前阶段中国的通货紧缩主要由货币紧缩和有效总需求相对不足引起，需要通过积极的财政政策和宽松的货币政策的结合以及发挥市场在资源配置中的作用解决。

要治理通货紧缩，必须增加社会总需求。而实行积极的财政政策增加政府公共支出，调整政府收支结构，是增加社会有效总需求的必要举措。实行税收优惠以鼓励对具有极大增长潜力的高新技术产业投资，利用财政贴息的方式启动民间投资。发展民营经济，通过PPP模式引导社

会资金向公共品和服务投资。在刺激投资的同时，扩大消费也是政策应有之义。扩大消费的重点在农村区域，农民消费水平低，增长潜力大，要把农民收入增加当作一件大事来抓。总而言之，积极的财政政策就是在增加政府支出的基础上，优惠税收和优化政府支付转移的结构，以此刺激消费和投资需求，扩大社会总需求，缓解物价下行的压力。

通货紧缩是一种货币现象，治理通货紧缩时，必须配合采取扩张性的货币政策，增加货币供给，以满足社会对货币的需求。增加货币供给的方式有扩大基础货币供应和引导货币乘数增加。中国央行可以运用货币政策工具，影响商业银行的信贷行为和公众对未来物价的预期。中国央行可以降低再贴现率和法定存款准备金率，在公开市场中增加政府债券购买量，增加基础货币供应量。同时降低贷款基准利率，鼓励商业银行扩张信用，从而增加货币乘数。

在实施扩张性的货币政策和积极的财政政策的同时，也需要加大改革力度，发挥市场在资源配置中的作用。尽管市场经济有各种缺陷，但在全社会范围内对资源进行配置时，市场经济依然是最有效率的。政府对产业的干预，往往是造成通货紧缩的原因。如在金融危机发生时，政府为了使经济稳增长，实施了“四万亿计划”的积极财政政策。大量资金进入了房地产市场，房价高企。房地产价格上升后，开发商又大量拿地开工，新“地王”层出不穷。当房地产供给超过房地产需求时，库存增加，房价就有下跌的趋势。此外，PPI低位运行与政府的产业引导不合理有关。本轮产能过剩主要集中在钢铁、水泥、玻璃等上游产业，这些产业属于重资本行业，新增投资对经济拉动作用明显。在金融危机时，全球钢铁行业产能利用率已降至国际钢铁协会有统计以来的最低值，发达国家钢铁行业普遍去杠杆。中国为了刺激经济，一批新的钢铁项日上马，总产能上升。房地产市场的繁荣和政府大规模的刺激计划对钢铁需求大，使得产能利用率维持在一定的高位，但当房地产新开工减少和政府退出大规模刺激时，钢铁产能过剩的问题开始浮现。

因此，要想尽快走出通货紧缩的困境，必须减少政府对产业的干预。通过市场的作用，淘汰落后产能和过剩产能，使得供给能维持在合理的水平上。同时也要加大国企改革力度，建立现代企业制度，增强国有企业的公司治理，使其能真正发挥促进经济发展的关键作用。

（本章完）