第五章 去产能路漫漫：2015年国内投资展望_房产价格下行，房地产投资萎缩

房产价格下行，房地产投资萎缩

房地产上升周期是过去投资扩张的核心动力。房价上涨通过土地升值影响了基建投资，土地升值通过抵押品渠道还对信贷有放大器作用，房价上涨，开发商的投资意愿也会上升。2012年7月一直到2013年整个产能能够被托住，没有爆发大规模的信用事件，跟房地产的上行周期息息相关。

但中国正在逐步失去房地产这个顶梁柱。2008年和2011年的房地产调整主要是受到了货币政策收紧或限购政策加码等外部因素的冲击，而2014年房地产销售和投资的下滑是高按揭利率、高房价和人口老龄化下的内生性收缩。虽然还不至于到崩盘的地步，但房地产的长周期调整已经开始。

2011年房地产调整，主要是受房地产限购政策的影响。出台限购政策主因是住房需求持续大于供给，致使房价过快上涨。2010年4月7日，国务院发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，多省市随后出台实施细则，参照该通知执行限购政策。2010年9月29日前后，中国人民银行、银监会、住建部、国家税务总局等部委相继发布5份通知，加大限购力度。2011年8月17日，住建部下发二三线城市限购标准，将限购范围扩大至二三线城市。2011年12月，住建部知会地方政府，对于限购政策将于当年年底到期的城市，需在到期后延续限购政策。

限购政策抑制了住房需求，但供给端并未收缩。2010年房屋竣工面积7.8亿平方米，而 2011～2013年房屋竣工面积分别为9.2亿、9.9亿、10.1亿平方米，连续三年攀升。截至2014年9月，商品房待售面积5.7亿平方米。按2013年商品房销售面积13.1亿平方米计算，在不考虑新竣工面积的情况下，全国商品房存销比为5个月。若考虑2013年年底在建房屋施工面积45.35亿平方米，待售住房与在建住房需47个月才能卖掉，远超万科公司按照资金成本和对股东收益率倒算得到的21个月这一风险警戒线。

房地产市场供过于求的同时，供需结构也在发生变化，一线城市供给明显不足，二三线城市供给过剩。一线城市整体供需比在65%左右；二线城市供需比155%，其中太原、西宁、武汉等中西部省会城市供给过剩；三线城市平均供需比125%，虽属轻度过剩，但其中分化严重，以鄂尔多斯、张家界等资源、旅游城市最为严重。

执政一年多来，新一届政府探索各种途径，引导房地产市场健康发展。经过摸索之后，房地产调控思路越发明确。

第一，不再把房地产工具化，经济过冷时也不能过度刺激房地产的投机性需求，必须保持政策定力，类似2009年那样的全面刺激（7折优惠+天量信贷）绝不会再现。

第二，不再把房地产妖魔化，要把房地产当作一个民生问题，而不是产业问题对待。经济过热时也不能通过过度收紧地产政策给经济降温，以免限制“合理”的住房需求（首套房和改善型住房需求）。

第三，促进房地产市场健康发展的重点从需求端转向供给端，逐步放松和取消限购、限贷等限制需求的非市场化手段，重点通过保障房、自住型商品房等形式扩大供给，解决住房难。

第四，放弃“一刀切”的政策思路，转向分类管理、分城施策。作为一种非可贸易品，房地产市场的供求状况会因为各城市人口、收入、地理等因素的不同而产生巨大差异，“一刀切”政策会造成不必要的扭曲和波动，必须因地制宜。

中央政府采取差异化的房地产调

控政策，将自主权下放给地方政府，让地方政府根据实际情况决定是否需要放开限购。2014年6月26日，呼和浩特房地产开发监督管理处正式发文通告取消楼市限购令，成为全国首个取消限购的城市。截至2014年12月初，46个限购城市中，仅北京、上海、广州、深圳4个一线城市和三亚坚守限购政策，其余41个二三线城市中，有的已明文取消或放松限购，有的也出现非官方的报道。

2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“进一步改进对保障性安居工程建设的金融服务，继续支持居民家庭合理的住房消费，促进房地产市场持续健康发展”。其中两个措施可能有助于房地产市场企稳：一是从“认房又认贷”调整为“认贷不认房”，拥有一套住房但房贷结清的仍可按首套贷款处理。这有利于释放改善型住房需求，核心地段、学区房等高端楼盘可能相对受益。二是鼓励银行通过发行MBS（住房抵押贷款证券）和专项金融债筹资，用于支持首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。过去银行综合负债成本高，做按揭贷款意愿不足。通过发行长期限专项金融债和MBS，可以缓解期限错配，定向降低按揭贷款资金成本，增加银行按揭贷款配置动力，房贷利率或逐步从高点回落。不过值得注意的是，利率7折下限的影响并不像市场想象的那么大，因为自由定价体系下，房贷利率触及下限的可能性不大。

930文件释放了改善型住房需求，但房价并未快速反弹。2014年10月，70个大中城市新建商品住宅没有城市环比上涨，二手住宅环比上涨的也仅有4个。卖方真正上调报价的比例微小，价格上涨大多体现在议价幅度收窄、议价难度上涨等方面。

房地产业的繁荣能带动上游钢铁、水泥、建材等行业的发展，这些行业都属于资本密集型行业，对经济拉动作用明显。过去十余年间，房地产成为景气时期促发展、经济下行时期稳增长的支柱产业。如今难以通过刺激房地产市场实现稳增长。2009年，政策全面放松，天量信贷以及从股市撤出的资金进入楼市，投机性房地产需求异常活跃，带动房价新一轮上涨。而当下影响资金和投机性需求进入楼市的因素较多，市场也普遍对楼市持悲观预期，非刚性住房需求者持币观望或另觅投资渠道。在宏观经济基本面持续下滑、企业微观盈利预期未明显改善的背景下，7月初以来中国股市进入了牛市通道，这种非理性繁荣在相当程度上与资金从楼市进入股市相关。

过去几年，在增长速度红线的捆绑之下，稳增长仍占据了相对较高的权重，但从2014年开始，稳增长与促改革的比重正在发生变化。先是李克强频繁表示增长日标的“弹性”, “左一点儿右一点儿都可以”，然后习近平提出“保持平常心、适应新常态”，这意味着稳增长在中国决策日标中的权重正在显著下降，促改革的权重相应地正在上升。

新政府的稳增长政策正逐步摆脱对房地产的依赖。中央政府将投资从房地产转向基建领域，由政府主导基础设施建设带动国内投资需求。2014年10月初至12月初，国家发改委批准了将近9000亿元的基建项日。基础设施投资增加短期助力经济稳增长，长期促进区域协同发展，增强区域间经济联动性。

李克强在国务院常务会议上，提出要发展移动互联网、物联网、体育产业、养老业、商业保险，以提高消费在GDP中的比重。李克强也在多国开展“高铁外交”，鼓励有自主知识产权且技术水平相对较高的高铁行业走出国门，去海外开拓市场，同时有助于消化国

内钢铁等行业过剩产能。中国高端设备技术正在进步，北车公司中标波士顿地铁，将加速国产替代走向海外拓展。从出口低附加值的劳动密集型产品转向出口资本密集型的高科技产品，增强中国在国际贸易中的竞争力，提高出口占GDP的份额。

习近平提出“一带一路”战略，涉及面非常广，战略区域面积几乎占全球陆地面积的一半，包含60多个国家，总人口44亿，占全球人口的62%，经济总量约21万亿美元，占全球总量的28.5%。通过大规模投资，以资本输出带动劳务输出以及商品输出。鼓励国内企业在沿线国家开发以贸易合作为主的区域，通过这些区域扩大贸易规模、投资规模。鼓励国内具有较强竞争优势的服务贸易企业去国外投资。

在长期，人口结构变化是影响房价的重要因素。15～64岁的劳动年龄人口是购房主体，其中15～34岁人口购房主要为消费性住房需求，35～64岁人口购房主要为投资性住房需求。部分购房者将投资房产作为储蓄，待退休后，将房产出售作为养老资金。老龄人口比重越高，购房意愿则相对不足，存量房、待售房越多。

1982年，中国开始执行计划生育政策，给予独生子女家庭每月5元补贴，当时普通工薪阶层每月收入仅几十元。政策立竿见影，生育率从1982年的2.23%下降至1983年的2.02%。随后因新中国成立后的第一批“婴儿潮”人口到达适婚年龄，生育率从1984年开始反弹，在1987年到达峰值2.33%，此后一直走低，到2003年开始维持在1.2%左右。32岁以下人口比例将逐渐缩小，消费性住房需求持续减弱。

2000年全国人口普查中国人预期寿命为71.4岁，而2010年该数据为74.83，预期寿命的提高增加了人口金字塔的顶部权重。而伴随着生育率的降低，人口金字塔底部相对收缩。顶部老龄化与底部老龄化叠加，加速了中国人口老龄化进程。2006年《国家人口发展战略研究报告》指出，15～64岁总劳动人口在2016年达到高峰。但在2011年，中国人口结构已迎来拐点，总劳动力人口占比从峰值74.5%开始下降，短短两年已降至2013年的72.8%。

图5-4 预期寿命增加加速老龄化 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

总劳动人口比重收缩，将带来储蓄下降。得益于总劳动人口比重的上升，国民总储蓄率从1982年的33.84%大幅攀升至2008年的53.02%，此后开始下降， 2013年该储蓄率为49.64%。长期看来，该储蓄率下降，将增加商业银行吸储成本，抬高房贷利率，抑制住房需求。

图5-5 国民总储蓄率开始下降 资料来源：万得资讯、民生证券研究院

从国际经验来看，房价拐点紧随着总劳动力人口拐点的来临。日本总劳动力人口占比在1992年达到峰值，而房地产泡沫在1990年已开始破裂；美国总劳动力人口占比在2007年见顶，2006年房价即开始下跌。

2003～2013年，房价高歌猛进，迎来了地产业黄金十年。但在房产调控政策开始转向、消费性需求持续减弱、总劳动人口比重下降等多重因素叠加下，房地产市场再难辉煌。对房产市场前景的悲观预期，进一步抑制投资性与投机性住房需求，加快房价进入盘整期与下行通道。

2015年将是房地产市场的盘整期，房价震荡后进入下行通道。企业在库存未消化前，不会贸然买地开工，新开工面积增量有限。房地产新开工萎缩将拖累固定资产投资额。

（本章完）