过剩产能未去化，企业固定资产投资动力不足
第五章
去产能路漫漫：2015年国内投资展望
改革开放以来，除1989年外，中国固定资产投资规模逐年增长。年总投资率维持在40%左右，并有缓慢上升的趋势。投资增长率高于欧美等发达国家，也高于日本、“亚洲四小龙”等投资率较高的亚洲国家和地区。高固定资产投资率，一方面促进了内需从而拉动经济增长，另一方面也为中国经济长期增长提供了动力。但这种依靠投资拉动经济的粗放型增长方式造成了资源的浪费，也使得中国消费率持续低于世界平均水平。
图5-1 固定资产投资增长率持续高于GDP增长率 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
中国固定资产投资率高与当前所处的经济发展阶段以及政府行为相关：
第一，工业化过程中需要大量固定资产投资。改革开放至今，中国工业化经历了工业化初始阶段、工业化中期阶段和工业化后期阶段。在工业化进程中，以制造业为代表的第二产业占GDP比重较大，而第二产业通常属于资本密集型产业，需要大量的固定资产投资。因而工业化进程是中国固定资产投资率高的重要原因。
第二，城镇化形成了对固定资产投资的需求。随着改革开放的推进，中国城市化水平稳步上升。伴随着越来越多人口从农村进入城市区域，配套的住房、商业用房以及道路和公园等基础设施的建设也需要跟上，从而增加了固定资产投资。此外，在城市化的过程中，实施了房改，房地产市场快速发展。1998年开始房地产改革，长期被抑制的住房需求迅速被释放，此后房地产开始成为国民经济重要支柱型产业。房地产的发展也带动了上游钢铁、水泥、建材等行业的固定资产投资。
第三，地方政府投资冲动。1994年中国实施分税制改革，地方政府面临预算压力。在土地征用制度下，政府有冲动通过出售土地获得财政收入，而出售的土地往往用作工业用地和商业用地，增加了固定资产投资。地方官员之间的政治博弈和晋升考核也助长了投资冲动。
但在2015年，固定资产投资增速难再像以前那样处于高位。截至2015年1月，中国PPI已连续34个月为负，凸显了工业产能过剩严重，2015年工业企业仍将处于去杠杆阶段，工业新增固定资产投资有限。房地产库存高企，已过黄金十年，新增开工有限。国务院也出台了43号文，规定地方政府对其债务负偿还责任，中央政府不负责兜底。而反腐运动也将持续，这些都将抑制地方政府的投资冲动。
过剩产能未去化，企业固定资产投资动力不足
我们看看整个产能周期是怎样运行的。企业对当下经济总需求的感知和对未来的预期是决定其产能是否扩张的重要因素。比如，当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的赢利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。过多的产能投产之后，供过于求的局面导致企业赢利能力下降和库存上升，对未来预期的悲观使得企业纷纷减少举债和缩减产能，产能和债务危机形成，直至下一轮景气周期的来临。
图5-2 传统产能周期的运行
2002年至金融危机前，
中国进入了一个明显的产能扩张周期。2003年政府换届后，地方政府投资热情高涨，房地产市场极度繁荣，且在存量资本经历了1997～2002年去产能、去杠杆的洗礼之后，资本的边际回报率很高，驱动企业产能和债务扩张，不管是国企还是民企，这段时期都在加杠杆。2003年全社会固定资产投资实际增速是24.5%，仅次于1992年和1993年经济过热时的水平。2004年中央针对经济过热和通货膨胀压力收紧银根，总需求开始冷却，但未酿成产能和债务危机，为什么？因为过剩的产能被出口消化，2005～2006年每年出口增长基本都在30%左右，主要得益于海外居民部门加杠杆、人民币汇率低估、人口和WTO的制度红利。
金融危机破坏了原有的供需平衡，产能过剩矛盾凸显，政府主动加杠杆顶住了终端需求。货币极度宽松推动房价飙涨，房地产投资和开发热席卷全国。2010年的经济过热导致产能不仅没有去化，反而导致产能进一步扩张。大规模刺激政策引发了通货膨胀、资产价格泡沫和债务堆积等后遗症，中央不得不紧缩银根加以约束，总需求开始萎缩，产能过剩的矛盾又一次暴露。
未来的外需是从涨潮到退潮的过程，外需不再是中国经济的救命稻草。从外因看，2008年的金融危机之后私人部门去杠杆，内需不给力，各国开始加大力度抢外需。美国实施制造业回流，欧洲央行不惜通过负利率压低汇率，欧美实施TPP、TTIP实质是变相的贸易保护主义。从内因看，人口结构恶化抬高国内劳动力成本，人民币汇率持续升值，中国逐步丧失在贸易领域的比较优势。货物和服务净出口对GDP增长贡献率已为负值，2011年是-4.2%，即使是欧美经济复苏较好的2013年也是- 4.4%。
图5-3 中国产能过剩严重 资料来源：IMF、万得资讯、民生证券研究院
通常健康且创利的产业产能利用率应当在85%以上，而据IMF测算，2010年中国全部产业产能利用率不超过65%。当前各行业的产能利用率并未披露，但可从官方文件中看出产能过剩行业主要集中在钢铁、电解铝、水泥、煤化工等重工业。结构上看，轻工业品PPI在零值附近波动，供求基本平衡，与房地产产业链息息相关的重工业品PPI持续为负，重工业产能过剩更为严重。
产能过剩的核心源于总需求的退潮。当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的赢利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。因此，当前的产能是根据过去总需求扩张（以地产投资扩张为主）量身定制，过剩产能集中于地产产业链，主要以重工业为主。当外需从涨潮到退潮，房地产新开工长周期下降和债务扩张的空间受限，重工业产能过剩矛盾开始凸显。
此外，体制缺陷加剧了产能过剩。以GDP为核心的官员晋升“锦标赛”模式和财政分权体制改革，使得地方官员有财政收支缺口和促进地方经济增长的双重压力，各级地方政府不惜牺牲土地、环境、生态等利益，以吸引一些税收高、对地方财政增收明显的项日。一些属于落后淘汰产业的项日，因其能够带动当地经济增长，甚至可获得地
方税收优惠和财政补贴，造成了更严重的产能过剩。
总需求退潮已成趋势，产能过剩或成为新常态。首先，发达国家去杠杆路途漫漫，开启了贸易逆差纠正式复苏。其次，房地产的繁荣期已过，预计2020年前新开工住宅需求是10.2亿平方米，大幅低于2013年新开工的20.1亿平方米。最后，考虑到全社会债务率扩张较快，非金融企业债务高企，公共部门的杠杆运用效率不强，政府也不太可能再来一波“四万亿计划”。
产能过剩已成为中国经济转型最大的风险点。首先，重工业产能过剩是雾霾形成的重要原因。其次，产能过剩行业的企业利润增速持续下移，潜在金融风险不断积聚。最后，产能过剩行业占据了大量的土地、人力和信贷资源，挤压了其他有利于经济转型行业的生长空间，抑制了经济全要素生产率的提高。
产能过剩问题已受中央关注，但越去越多。李克强曾表示：“产能过剩越来越成为经济运行中的突出问题，要坚定不移地化解产能矛盾，按照既利当前又利长远的原则抑制盲日扩张。”自2009年以来，中央部级或部级以上单位已密集发布有关去产能的文件。
但实际产能不减反增，以钢铁行业为例，2012年年底，国内钢铁产能约9.76亿吨，比2008年增加了54.8%。按照传统经济周期理论，当总需求下降，产能供过于求的局面会导致企业赢利能力下降和库存上升，进而导致企业去产能。但经历了10年的产能扩张和经济繁荣周期之后，即使现在总需求下降，出现产能供过于求的局面，政府也很难“真正”下决心去产能。
首先，地方政府所得税税源来源于营业收入，而非利润，只要工厂生产，哪怕亏损，地方政府也有利可图。此外，产能过剩的企业可能是当地最大的工业企业，贡献了当地巨大的GDP和税收，还缓解了就业压力，各地方政府均有维系甚至扩大产能的意愿。
其次，中央虽然致力于经济结构调整，但出于社会稳定的考虑，当经济增速触及底线，中央同样也有稳增长维系产能的意愿。比如，从国内外经验看，去产能需要紧货币，但当货币收紧到对存量产能构成威胁的时候，货币宽松和稳增长会悄然而至。
再次，由于企业存在经济稳增长和就业底线的预期，企业亏损购并不会导致企业主动去产能。虽然企业主动去产能是利好整个行业的，但经济一旦企稳，总需求恢复，去产能就意味着自己失去了潜在的市场份额，最后博弈均衡的结果就是谁都不愿意去产能。
最后，产能过剩行业集中于重工业，庞大的信贷规模卷入其中。以钢铁行业为例，2013年银行对钢铁行业的信贷敞口高达三万亿元，强力去产能必然引爆系统性金融风险。稳增长的预期保证了金融机构风险偏好不会出现大幅收缩，为维系存量产能和通过信贷展期消化坏账创造了时间和空间，但延缓了产能去化。
取得利润是企业经营的重要日的，只有在企业的投资有利润空间时，企业才会增加固定资产投资。在产能未得到明显去化，工业品供给持续超过需求时，工业品价格难以上涨。工业品价格低位运行，企业增加固定资产投资动力不足，因而2015年企业固定资产投资增量有限。
（本章完）