第二章 2015年中国经济和资本市场展望_经济展望：风欲吹而猪不飞
第二章
2015年中国经济和资本市场展望
展望2015年，实体经济身上依然背负着沉重的镣铐。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道，货币之风欲吹而实体之猪难飞。在国际油价下跌、实体疲弱的背景下，通胀也将继续走低，为货币宽松打开空间。
实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。而实体经济重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化为股票市场提供源头活水。与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个风口的共同推动下，2015年吹动牛市的风还远远没有结束，“牛”欲静而风不止。
经济展望：风欲吹而猪不飞
2014年以来，从定向降准到再贷款，再从PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）到降息，货币宽松的风越吹越大，但实体经济的猪不仅没有飞起来，反而加速坠落。主要原因是房地产及制造业等传统经济增长点衰退，阻塞了货币宽松向信用扩张的传导渠道。过去信用扩张在货币宽松之下一点就着，但这一次社融和M2（广义货币）增速并没有像2008年和2012年那样随着货币宽松掉头向上。展望2015年，实体经济身上依然背负着沉重的镣铐，货币之风欲吹而信用之猪难飞。
房地产的镣铐：人口结构和高库存
货币宽松—房地产销售—房地产投资—信用扩张—经济增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效。
1．人口结构拐点导致房地产需求高峰已过，仅靠货币宽松无法逆转。
首先，人口年龄结构迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。过去几年20～29岁的婚龄人口和15～64岁的劳动力人口持续上升是刚需旺盛的主因，尤其是20～29岁的婚龄人口，这主要对应的是1964～1970年和1985～1991年的两轮人口生育高峰。但由于20世纪70年代之后计划生育的影响，1970年和1991年之后出生人数大幅下降，未来刚需高峰难以再现。根据我们的预测， 20～29岁人口将从2013年的2.32亿降至2020年的1.79亿，到2025年进一步降至1.51亿。15～64岁人口将从2013年的10.06亿降至2020年的9.87亿，到2025年进一步降至9.82亿。
从国际经验看，劳动力人口的拐点一般与房地产市场的供需拐点极为接近，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶；日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶。当然，由于房产税、城镇化率、杠杆率等方面的差异，中国不会简单重复美国和日本的故事，但人口决定房地产需求却是永远适用的规律。
图2-1 刚需人口进入下降通道 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-2 刚需不再来：当前刚需高峰对应的是最后一轮生育高峰 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-3 美国的劳动力人口拐点和房价拐点 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-4 日本的劳动力人口拐点和房价拐点 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
其次，人口区域结构迎来拐点，未来新增城镇人口带来的需求增量不足。按照常住人口计算，中国日前的城镇化率为53.7%，与美国、日本当时80%的城镇化率相比确实还有很大提升空间。但考虑中国可能已经度过农村劳动力无限供给的刘易斯拐点，未来城镇化的速度将会放缓。2010年人口普查的数据显示，日前农村的老年和幼年人口比例远高于城镇，全国有60%的老年和幼年人口在农村，40%在城镇；而劳动力人口则相反，60%在城镇，40%在农村。2010年新增城镇人口达到2466万人的峰值，现在已降至1929万人。即便未来国家政策引导加快城镇化，2020年城镇化率能达到60%，新增城镇人口约1.4亿人，平均每年也不过2000万人，增量上与过去十多年2120万人相比明显下降。
图2-5 刘易斯拐点已过，工资增速超过GDP增速 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-6 农村转移人口和新增城镇人口下降 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
除了刚需之外，很多人寄望于改善型需求的释放，但日前来看，中国的户均住宅套数已达到1.03套，人均居住面积已经达到33平方米，和其他国家比较已经不低。未来改善型需求的增量也应该放缓。
图2-7 中国人均住宅面积的改善空间明显减小 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-8 本次降息时的地产库存远高于2012年7月 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
2．房地产库存高企，即便房地产销售短期回暖，也很难带动房地产新开工和投资反弹。
2015年房地产企业仍面临高库存的压力，扩大投资的意愿不会像原来那样遇火就着。
首先，过去降息刺激投资的条件是待售库存较低，但现在待售库存明显过高。截至2014年10月，全国商品房待售面积为5.8亿平方米，按照近12月的月均销售量，需5.5个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时，这个数字仅为3.5个月。2014年10月十大城市商品房存销比为13.3,2012年7月仅为7.6。
其次，除了高企的待售库存，日前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平方米，按人均33平方米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。
最后，政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项日实施棚改。2014年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，2015年房地产投资将雪上加霜。
综上，房地产投资起码在
2015上半年还会继续低迷，即便下半年库存压力短期下降之后出现反弹，高度和持续性也会非常有限，不足以倒逼政策收紧。
（二）制造业的镣铐：产能过剩
企业对当下经济总需求的感知和未来预期是决定其产能是否扩张的重要因素。比如，当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的赢利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。当过多的产能投产之后，供过于求的局面导致企业赢利能力下降和库存上升，对未来预期的悲观使得企业纷纷减少举债和缩减产能，产能和债务危机形成，直至下一轮景气周期的来临。
2002～2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。金融危机前，产能扩张对应的经济总需求是房地产和出口；金融危机后，产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产、出口和地方举债投资三条路都走不通时，产能开启了去化周期。但这一轮去产能是渐进式的，和20世纪90年代末相比明显滞后。90年代末固定资产投资增速曾连续9个月维持在10%以下，最低到了5.5%，而现在投资增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名义GDP增速。这意味着产能去化远远没有到位。一个标志是截至2015年1月，PPI（生产价格指数）负增长已持续34个月，超过上一轮的31个月，而且跌幅还在扩大，如果去产能不加大力度，PPI转正将继续遥遥无期。
图2-9 去产能周期资本形成增速受到抑制 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-10 本轮去产能速度慢于20世纪90年代末 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
尽管中央自十八大以来加大力度去产能，但传统产业的产能过剩并没有明显缓解，甚至有所加重。根据央行公布的5000户企业调查数据显示，设备能力利用水平从2013年年末的41.2%进一步下降到40.6%，距危机前45%左右的水平仍有较大缺口。PPI已经连续34个月负增长，超过了20世纪90年代末的31个月。2014年发电设备的平均利用小时数在4300小时左右，远低于2013年和历史正常水平。这些迹象都表明中国仍存在严重的产能过剩。
图2-11 中国过剩产能出清缓慢导致产能利用率低下 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-12 发电设备平均利用小时数处于历史最低水平 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
地方政府的镣铐：反腐和债务约束
货币宽松—预算软约束部门融资扩张—公共支出（基建投资）—宏观增长的传导链条也在失效。降息之后，具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的城投和地方国企获益明显，降息有助于缓释存量债务风险，但降息对增量债务扩张的带动作用有限。
首先，反腐运动不会停止，地方官员“官不聊生”，地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓：2014年6月，审计署公布了《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》,2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速仅为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。
其次，43号文强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难以再盲日扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。
图2-13 预算内资金吃紧，制约地方基建投资 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
最后，房地产投资热潮以及宏观经济的降温，导致地方政府的财力大幅受限。一方面，国家预算内资金增长持续放缓，另一方面，政府性基金收入增长也受到重创，其中主要是土地出让金下滑。2013年地方政府以土地出让金安排的公共支出约占预算内财政支出的34%,2014年9月这个此例已经降至31%。
图2-14 地方政府土地出让金持续下滑拖累地方政府支出 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
出口的镣铐：再平衡之痛
在国内万马齐喑的时候，如果外需足够强劲，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去产能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需扩张。一方面，外部欧美经济持续扩张，2000～2007年全球贸易年均增长7%；另一方面，加入WTO和人口红利导致中国出口竞争力飙升，2000～2007年年均贡献19%。内外助推，共同创造了年均26%的出口增速。但今非昔比，内外环境已经发生根本变化，依靠出口部门创造信用扩张也不现实。
图2-15 外部贸易扩张和内部竞争力提升对出口的贡献 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
外部，全球贸易增速在2008～2014年放缓至年均3%,2014年为3.8%，原因在于全球经济仍未完成去杠杆周期，经济复苏必然伴随着贸易再平衡。发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。背后的原因是危机前积累的杠杆过高，透支了未来几年的消费能力，现在必须通过去杠杆提高储蓄率，导致其储蓄-投资负缺口（对应经常账户逆差）收窄，而这意味着中国的储蓄-投资正缺口（对应经常账户顺差）收窄。
内部，出口竞争力贡献在2008～2014年降至8%,2014年为4.9%，原因在于汇率升值和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力，出口份额受到挤压。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈步过去的坎。2014年上半年央行好不容易通过大举干预把汇率打下去，但下半年汇率再次反弹，实际有效汇率一枝独秀。如果以2010年的实际有效汇率为100，现在人民币升值22%，金砖国家贬值12%，其他新兴经济体贬值0.2%，日元贬值25%。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。2015年美联储加息预期升温，美元升值是大概率事件，人民币若不加快汇改，实际有效汇率还得继续强势，压制出口。此外，如前所述，随着中国迈过刘易斯拐
点，农村劳动力转移逐步放缓，工资加速上涨，劳动力成本的比较优势加速丧失。
综上，预计2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。预计增长8.9%，其中外部贸易贡献按照IMF预测的全球贸易增速在4%左右，内部出口贡献按照近三年的均值4.9%左右。
图2-16 中美经常账户差额持续收窄 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
图2-17 人民币汇率一枝独秀 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
通胀低迷为货币宽松扫除后顾之忧
货币宽松恐怕不能反转总需求的下行趋势，但当下的中国依旧可能出现需求下行和通胀上行同台的场景。有两个原因：一是日前潜在增速尚未完成换挡，假设潜在增速的下行幅度超过了总需求，产出正缺口仍可能扩大，通胀仍可能上行。二是如果猪价和油价等供给端冲击过强，通胀也可能甩开总需求向上攀升。如果真发生通胀明显上行的情况，货币宽松必然会受到掣肘。不过，日前来看， 2015年出现通胀大幅上行的概率不大。
判断明年CPI（居民消费价格指数）最大的不确定性主要有两点：猪周期能否带动CPI超预期上行？国际油价大幅下跌，是否会使中国经济陷入通缩？
12月CPI同比为1.5%,2014年全年通胀为2%，其中，翘尾因素为0.93%，新增涨价因素为1.07%。再进一步，从新增涨价因素分离出油价和猪价的影响。2014年猪价和油价分别下跌8.4%和6.7%，分别拖累CPI新涨价因素0.33%和0.34%。扣除猪价和油价拖累以外的新增涨价因素为1.74%。
首先，关注或有的猪周期对明年CPI的影响。
猪周期源于需求与供给的错位，需求回升、供不应求是猪周期启动的前提条件。供过于求致猪肉价下跌，养殖户大量淘汰母猪，但如果母猪存栏大幅下降，需21个月以上的时间才会形成生猪供给，一旦总需求回暖，供不应求会导致猪价上涨。
图2-18 若母猪存栏大幅去化，至少要21个月才能产生新增供给 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
能繁母猪大量去化不会引发猪周期。一方面，虽然2014年9月能繁母猪存栏量已降至4479万头，低于上轮猪周期低点4580万头，但除5月猪价报复性反弹外，猪价旺季不旺预示着终端需求疲弱，但需求回暖而供给跟不上才是猪周期启动的前提条件。另一方面，自5月以来的生猪存栏量是上升的，赌后市的养殖户仍多，淘汰过剩产能任重道远。当前的能繁母猪下降对应的只是持续疲软的终端需求，考虑到经济增长难有改观，反腐不会停止，猪肉养殖寒意未尽。
图2-19 能繁母猪虽大幅去化，但生猪存栏回补，赌明年行情的养殖户仍偏多 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
按日前的猪肉价格估计，2014年猪价跌幅为8.8%，拖累CPI新涨价因素0.34%（猪价与CPI新增涨价因素相关系数约为0.04）。毕竟经历了可观的产能去化，2015年猪价继续大幅滑落的概率也不高，在养殖成本不变的前提下，假设2015年养殖户可以保持猪粮比价5.5的盈亏平衡，2015年的猪肉价格为22.5元，贡献CPI新增涨价因素0.29%的涨幅。
其次，我们关注另一个焦点问题：2015年油价对通胀有多少拖累？
2015年国际原油市场仍将供过于求。根据EIA（美国能源信息署）测算，全球原油库存日均增加40万桶，考虑到页岩油的开采成本，下调2015年Brent原油（布伦特原油）价格预期至每桶75美元。
从需求端看，EIA下调2015年全球原油日均的需求预期至9250万桶，较2014年日均需求仅增长110万桶。非OECD（经济合作与发展组织）国家日均需求增长100万桶，其中中国贡献了36万桶。OECD国家中，日本因2015年核电站重启和煤、天然气发电量增加，原油日均需求减少12万桶，欧洲区域国家原油日均需求减少7万桶，美国原油日均需求增加16万桶。
从供给端看，EIA上调2015年全球原油日供给量预期至9290万桶。OPEC （石油输出国组织）核心成员国沙特阿拉伯因其原油收入对其在全球原油市场的份额非常敏感，减产保价决心不强，利比亚日均产量已增至100万桶，因此， 2015年OPEC原油日均产量仅减少15万桶。非OPEC国家2015年日均原油产量增加90万桶，其中美国因页岩气技术获得突破，2015年日均产量增加110万桶。
根据2015年Brent原油价格每桶75美元的预期，2015年原油价格的跌幅为28%。按照历史历史原油价格和CPI新涨价因素相关系数0.02测算，2015年油价下跌对CPI新涨价因素拖累约为0.56%。
图2-202015年全球原油供给持续大于需求 资料来源：EIA、民生证券研究院
图2-21 Brent原油与新涨价因素 资料来源：EIA、民生证券研究院
再次，我们再来分析扣除油价和猪价以外的其他因素对CPI新涨价因素的影响。
即使考虑到2015年经济增长日标下调，我们认为假设其他新涨价因素在2015年与2014年的持平仍然是合理的。劳动力人口下降，国民收入分配开始往劳动力倾斜，即使经济下降，但居民收入不一定会下降。或者说，当生产率改善的速度跟不上劳动力成本上升，经济潜在增速是下降的，这意味着更低的实际经济增速仍有可能高于潜在经济增速。
最后，我们看翘尾因素。
2015年的翘尾因素较2014年大幅降低。按2014年12月CPI同比1.5%估算，2015年的翘尾因素约为0.31%，大幅低于2014年的0.93%。
图2-22 需求收缩但就业状况良好反映的是劳动力供给的下降 资料来源：EIA、民生证券研究院
图2-232015年的翘尾因素要略低于2014年 资料来源：万得资讯、民生证券研究院
综上，我们认为2015年CPI为1.5%左右，其中新增涨价因素为1.16%（猪价0.29%-油价0.56%+其他1.43%），翘尾因素为0.31%。低迷的通胀将为货币宽松打开空间。
（本章完）